Ciclos de Crédito y Crisis en el Perú

Motivación

A propósito de un reciente post escrito por Carlos Del Carpio en el Gran Combo Club, he vuelto a mirar sobre un tema divertido y ya algo sistematizado por la literatura económica: los Ciclos de Crédito. Así como Sílvio Rendón publicó recientemente una "mini-investigación" sobre La convergencia interna en el Perú, yo me lanzo con una versión similar, pero aplicada al canal crediticio como amplificador del ciclo económico.

Literatura relacionada

A partir del trabajo de Kydland y Prescott (1982), ha sido un ejercicio común en la investigación macro el uso del paradigma del equilibrio general como herramienta de análisis de política a partir de experimentos computacionales. Los modelos de Ciclos Económicos Reales (RBC) han sido susceptibles de extensiones y últimos trabajos han incluido no solo shocks tecnológicos y tributarios, sino también dinero. En ese sentido, tenemos el modelo cash-in-advance de Lucas y Stokey (1987), donde las familias utilizan el dinero por motivos transaccionales.

Al respecto, trabajos durante la década de 1990 se han ocupado de ampliar la frontera y sistematizar la relación entre el crédito y el valor del colateral a lo largo de las distintas fases del producto. Dos papers son de particular interés. Bernanke, Gertler y Gilchrist (1996) y Kiyotaki y Moore (1997): La valoración de los colaterales varía de acuerdo a la fase del ciclo económico, donde juega un rol importante la existencia de información asimétrica vía riesgo moral y selección adversa. Una caída en el precio de la tierra (el factor fijo de las empresas) deteriora el valor del colateral, reduce el crédito y causa una caída en la producción. A estos modelos los libros de texto suelen llamar de Acelerador Financiero (Bernanke y Blinder, 1988).

Existe una enorme literatura empírica posterior tratando el tema en mención. Ver, para mayor profundización en el campo, Loo-Kung y Shiva (2003), Bigio y Salas (2003) y Loveday, Molina y Rivas-Llosa (2003) para el caso peruano, Kashyap y Stein (1997) para la Unión Europea, Hernando y Matínez-Pagés (2001) para España, Gambacorta (2001) para Italia, Loupias, Savignac y Sevestre (2001) para Francia, Worms (2001) para Alemania, Farinha y Robalo (2002) para Portugal, y, finalmente, Mies, Morandé y Tapia (2002) para Chile.

Crisis financieras

Alrededor de las causas que propician la existencia de crisis financiera existe un fuerte debate. Sin embargo, durante los últimos años viene siendo mayor el consenso sobre la metodología a usar. El enfoque es estocástico al estilo del paradigma de Frisch-Slutsky: Impulsos --> Propagación --> Fluctuaciones. Tratándose del efecto del mecanismo de transmisión de política monetaria sobre el producto, las fluctuaciones son de corto plazo alrededor una senda de largo plazo à la Kydland y Prescott (1982, 1991).

Ahora, algunos de los motivos que generan crisis, más específicamente, financieras (que, cabe señalar, casi inherentemente llevan a consecuentes efectos sobre el sector real de la economía) son los siguientes:

• Crisis cambiarias en economías financieramente vulnerables: La evidencia de este fenómeno son las crisis de Chile en 1982, de México en 1994 y la crisis asiática de 1997-1998. Para seguir el tema, recomendable chequear a Morón y Winkelried (2005).
• Diamond y Dybvig (1983): Comportamiento en manada de los mercados financieros y la existencia posterior de equilibrios múltiples.
• Profecías autocumplidas: Ocurren porque el público espera que ellas ocurran.
• El crédito como amplificador del ciclo económico (Bernanke y Gertler, 1995).

Existe un grupo de factores que no son estrictamente económicos en tanto no tienen un vínculo causal ni endógeno con factores tales como el empleo, el consumo, la inversión, el gobierno, el dinero o los instrumentos financieros, sino que responden más a una lógica de economía política (conflictos armados, atentados terroristas, regímenes políticos, etc.). Sobre este grupo de factores "no económicos", recomiendo la aproximación de Chang (2007, 2009).

Medidas de política

En materia de crisis cambiarias y corridas bancarias normalmente se habla de intervenciones precisas, que no afecten tendencias de mercado, pero que eviten fluctuaciones violentas y, por lo tanto, pánicos financieros.

• Fear of Floating: Calvo y Reinhart (2002): Países con poca profundización financiera tienen bancos centrales que luchan contra la volatilidad del tipo de cambio.
• Phillips (1995): Banca estrecha (Narrow Banking): Compañías de servicios monetarios, cuyos portaflios estén restringidos a activos seguros y, por otro lado, empresas de servicios financieros, que canalicen depósitos hacia inversiones más riesgosas.
• Cooper y Ross (1998): Los contratos bancarios previenen las corridas y eliminan los incentivos a correr, obteniendo en este caso un resultado sub-óptimo.

Ahora, las medidas en materia de crédito son más ambiguas. La política se daría desde una SBS que restrinja el crédito (de forma más violenta y poco sofisticada), pues por una restricción de liquidez (aumento de la tasa interbancaria) o aumento del encaje de moneda extranjera el efecto no sería considerable (por ahí iría el debate entre Armas y Mendoza).

Evidencia internacional

Retomando el tema de los Ciclos de Crédito, la experiencia reciente describe recurrentes episodios de abruptas expansiones crediticias seguidas por crisis financieras severas:

1. 1994: La crisis mexicana y de Turquía.
2. 1995: La recesión de Argentina.
3. 1997: El episodio recesivo de Indonesia, Corea, Tailandia y Malasia.
4. 1998: La crisis de Rusia.

En el plano de los países andinos, también se registra una serie de comovimientos entre la producción y el crédito privado. Es decir, correlación positiva entre ambas variables. Los gráficos son de Marthans (2005).

La data en el Perú

Si se trata de correr algunas regresiones, la relación entre liquidez y el producto es clara: existe correlación positiva entre ambas variables. Asimismo, la relación entre entre el crédito al sector privado y el PIB es robusta en tanto es positiva. Los cálculos y gráficos son míos a partir de datos provistos por el BCRP.

Conclusiones

La existencia de información asimétrica resulta clave en tanto exacerba los espíritus animales señalados por Keynes en su Teoría General, dando pie a que familias con un débil historial crediticio y vulnerable capacidad de repago amplíen su acceso a créditos en fases expansivas de los ciclos económicos. Cuando la tendencia del producto se corrige a hacia la baja, este efecto se amplifica debido a que las familias prestatarias pierden toda capacidad de repago de deuda y empujan a los intermediarios financieros en un estado de iliquidez. Este tipo de crisis, en primera instancia, financiera, se transfiere al sector real, teniendo efectos nocivos sobre, por ejemplo, el mercado inmobiliario.

¿Qué instrumentos ex ante? Reducir el peligro de la selección adversa no deteriorando las condiciones para solicitar un préstamo, sea cual sea la fase del ciclo en que se haga efectivo dicha solicitud. Esta regulación no será privada, sino por la autoridad pertinente (para el caso peruano, la SBS).

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Como verán, he cambiado la foto de mi blog. Ahora estoy peruanazo con una tarde en Huanchaco (Trujillo, Perú), mi balneario favorito, y que en verdad es lo máximo.

Más sobre el malgasto público: "Miopía económica"

(Artículo publicado en Sociedad y análisis 1(2), Grupo Convergencia)

Ahora nos permitimos hablar de economía. Mientras tanto, el gobierno cree ilusamente en la ampliación del gasto público como herramienta eficaz para desviar la tendencia recesiva del ciclo económico.

Están equivocados.

Anuncian paquetes de “estímulo” económico, medidas para apurar el gasto en infraestructura, apoyo a la industria nacional (¿Cómprale al Perú?) y demás. Frente a dicha situación podríamos preguntarnos: ¿tantos años de expansión de la frontera de conocimiento en economía para volver a las teorías de 1930? O de otro modo, ¿dónde quedaron la microfundamentación, las expectativas racionales, los ciclos económicos reales? Al parecer, los hacedores de política económica quieren perder la ruta de la cordura e inician el sinuoso camino de las decisiones apuradas y los planes equívocos.

La misma fuente de inspiración de las políticas en curso, hablamos de Keynes, escribió en su libro Collective Writings (1942) que no era posible organizar de manera rápida el gasto de gobierno de modo que pueda concebirse este como un instrumento poderoso para sacar a un país de una recesión. Y es así, aquí los argumentos y las propuestas.

Dos razones nos alejan del gasto público como solución al problema. En primer lugar, vemos el tema de su (in)utilidad de corto plazo. La única forma de garantizar el correcto uso del presupuesto público se da a través de procesos rigurosos de evaluación de proyectos. En otras palabras, mediante filtros. El problema radica en que todo ello demanda tiempo. Más aun en un país donde los políticos tienen aversión al SNIP.

Por otro lado, y aquí nuestra segunda razón, se genera un problema de expectativas. Es obvio que un anuncio oficial de plan anti-crisis o de estímulo económico evidencia la inminencia de una crisis venidera. O sea, se formaliza gubernamentalmente la noticia de nuestra vulnerabilidad a shocks exógenes producto de la recesión (o desaceleración) mundial. ¿Cómo responden los agentes a ello? Creemos que contrayendo el consumo y la inversión.

Es casi un consenso entre economistas el aceptar la aplicación de una política fiscal expansiva en tiempos de desacelación del producto. En ese sentido, hay dos instrumentos: gasto de gobierno e impuestos. Lo que se observa actualmente es el uso entusiasta del gasto. No obstante, muchos han dejado de lado la posibilidad de una reducción temporal de los impuestos.

Siguiendo al economista catalán Xavier Sala-i-Martin, profesor en Columbia y experto en crecimiento económico, pensamos que la segunda opción es mucho más pertinente. Y no por efecto riqueza (expansión del presupuesto familiar disponible), sino por efecto sustitución (cambio en los precios relativos). Esto es, la gente gasta más hoy y menos en el futuro, momento cuando, luego del aumento de los impuestos a su nivel inicial, el gasto público actuará útilmente luego de haber pasado por los filtros adecuados.

Lamentablemente, la evidencia refleja que los países están yendo por otro lado. Gastar sea como sea.

A esa actitud desesperada de los gobiernos Sala-i-Martin la denomina “gasto inútil”; nosotros la llamamos miopía económica.

¡Dejen de pensar como keynesianos!

En tiempos en que, a propósito de la crisis actual, se ponen de moda los paquetes de "estímulo" económico, y los gobiernos aprovechan la coyuntura para aumentar a como de lugar el gasto público, cabe la siguiente pregunta: ¿tantos años de expansión de la frontera del conocimiento para regresar a la teoría económica de 1930?

Al parecer, estamos en esas.

Frente a dicha situación, vale la pena un poco de pedagogía. Y mejor si viene de parte de los que saben, y de verdad. Por ello, les copio un artículo del catalán Xavier Sala-i-Martin, profesor en Columbia y famoso por su trabajo con Robert Barro sobre modelos de crecimiento económico, publicado en su cuenta de Facebook.

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Gasto Inútil

Si gastáramos un millón de dólares por cada día transcurrido desde que nació Jesucristo hasta hoy, no dilapidaríamos tanto dinero como el Presidente Obama gastará con su recientemente aprobado plan de estímulo económico. Y es que una especie de virus neokeyensiano que lleva a los dirigentes a la locura del dispendio ilimitado parece haber invadido el planeta tierra. Se ha olvidado todo lo aprendido durante el siglo XX, como si lo último escrito fuera la Teoría General de Keynes de 1936 que propone el aumento del gasto público para salir de la crisis.

Decía Keynes que “en el largo plazo, todos estamos muertos”… Y, estrictamente hablando, tenía razón: ¡está muerto! El problema para sus discípulos es que antes de morir (pero después de publicar la Teoría General) también escribió otras cosas como: “el aumento de la obra pública puede ser la medicina correcta cuando hay una deficiencia crónica en la demanda, pero no se puede organizar de manera suficientemente rápida como para ser el instrumento más útil para evitar los ciclos económicos” (Keynes, “Collective Writings”, vol. XXVII, p. 122, 1942). Es decir, ni el propio Keynes creía en la utilidad del gasto público para sacar a la economía de una recesión. La razón es la que apuntábamos en estas mismas páginas el 17-XII-08: para ser útil, el gasto público debe ser sometido a complicados procesos de decisión y adjudicación que requieren tiempo. Eso quiere decir que, si se quiere que el gasto público sea útil, no va a llegar a tiempo. Y si se quiere que saque a la economía de la crisis, va a ser inútil.

“¡Pues que sea inútil!”, dirían los keynesianos, “al fin y al cabo, ¡eso es lo que sacó al mundo de la gran depresión de los años 30!”. Bien…. lo que sacó a la economía de la gran depresión está sujeto a un debate que no vamos a solucionar aquí. Pero hay otros episodios históricos que pondrían en duda la eficacia del gasto público. Uno de ellos tiene que ver con una crisis enormemente parecida a la actual: Japón 1990. Después de una gigantesca burbuja inmobiliaria, el sistema bancario japonés colapsó, el préstamo desapareció y el país entró en una profunda crisis económica. ¿Cómo reaccionó el gobierno japonés? Respuesta: se endeudó hasta el cuello y gastó lo que no estaba escrito: se hicieron obras públicas por valor de 4.7 billones de euros (la economía japonesa entonces era de unos 4 billones de euros anuales) y la deuda pública subió hasta 7 billones (un 180% del PIB). Se pavimentó el país entero unas cuantas veces, se construyeron puentes, museos, zoos, palacios de deportes e incluso pirámides. ¿Contribuyó todo este dispendio a que Japón saliera del agujero? No lo sé. Lo que sí sé es que han pasado 18 años… y la economía japonesa todavía no ha salido del agujero.

Algunos economistas dicen que sin el gasto público, la crisis japonesa hubiera sido mucho más profunda. Quizás sí… aunque otros dicen que fue el aumento desmesurado del gasto el hizo que cundiera el pánico entre los ciudadanos, cosa que les llevó a reducir el consumo y a agravar la situación. ¿Quién tiene razón? Seguramente nadie: yo más bien me inclino a pensar que todo ese dispendio no fue ni bueno ni malo sino más bien… inútil.

Y es que hay un teorema que dice que un problema económico no se soluciona generando otro “que compense”, sino arreglando la raíz del problema. Si fuéramos médicos y viéramos que el corazón del paciente no tiene suficiente fuerza (raíz del problema) para bombear sangre por todo el cuerpo, no cortaríamos las piernas para que no necesitar tanto riego sanguíneo (creación de problema que compensa) sino que se intentaríamos reparar el corazón. Lo mismo pasa en economía. El problema actual es que el sistema financiero ha generado deudas gigantescas para crear instrumentos financieros que ahora tienen un valor dudoso y eso impide que la economía real tenga acceso a dinero para invertir y comprar. Eso no se soluciona dejando que el gobierno genere todavía más deuda y gaste el dinero haciendo ferrocarriles, museos o parques. Se arregla yendo al corazón del sistema financiero, extirpando lo que está podrido y haciendo que la banca recupere la confianza en las empresas y viceversa.

Con eso no quiero decir que no se necesiten ferrocarriles, museos, o parques. Lo que digo es que contratar a los trabajadores parados de la banca para que construyan ferrocarriles no va a arreglar el problema de fondo que es la falta global de crédito. ¿De qué sirve aumentar la demanda de galletas si a los galleteros nadie les presta dinero para comprar hornos?

La pregunta clave es: ¿por qué se aprueban, pues, planes de aumento extravagante del gasto en casi todos los países del mundo? Mi respuesta es bien sencilla: la clase política ha aprovechado el miedo que la crisis ha metido en el cuerpo del contribuyente para hacer su particular carta a los reyes. Fíjense que Obama ha querido que su plan fuera aprobado deprisa y corriendo: “si no se aprueba esta semana”, dijo, “va a haber una catástrofe económica”. No hay programa en el mundo que no pueda esperar una semana, por más que el nuevo Mesías del planeta tierra, Barack Obama, diga lo contrario. Las prisas han conseguido que se aprobaran cientos de programas sin el necesario escrutinio público: el paraíso de los chupópteros del dinero ajeno. En estos momentos de pánico en los que ha cuajado la idea de que cualquier tipo de gasto inútil sirve para salir de la crisis, los políticos aprovechan y hacen lo que toda la vida han querido hacer: gasto inútil.

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Por otro lado, y ahora aludiendo a aquellos que no saben nada, llama la atención cómo ahora los intereses generados implican cambios de camiseta y discurso. Los "neoliberales" ahora son pro gasto público, y los neostructuralistas ahora ponen "bajo la lupa" (sin alusiones a ningún panfleto) la política fiscal contracíclica que está desarrollando el gobierno. Basta leer artículos como este o este.

¿Qué cosas no?

Sobre la aprobación del BCR peruano

Personalmente, creo que la actual gestión de Julio Velarde como Presidente del BCRP es muy buena, con un manejo bastante rescatable frente a una coyuntura cada vez más complicada. No estamos en las épocas en que se podía afirmar que

"los 29 países que el Fondo Monetario Internacional define como avanzados tuvieron una inflación promedio anual de 12,8% entre 1974 y 1988, número que disminuye a 3,4% en el período 1989-2003. Más interesante, quizás, el 69% de las inflaciones anuales de estos países fue mayor que 5% en el primer período, cifra que llega a sólo 17% en el segundo. Si se considera el conjunto de los países que reporta el FMI, avanzados y en desarrollo, el porcentaje de episodios (años/país) en que la inflación fue de dos dígitos o más es 47% en el primer período y 31% en el segundo" (García y Valdés 2003).

Solo quiero enlazarlos a este link. Es una reivindicación mía, espontánea y desinteresada, al desempeño del actual banquero central y el staff de economistas de la entidad el mostrar esta encuesta hecha por Ipsos-Apoyo.

Referencias

García, Pablo y Rodrigo Valdés (2003). Cuadernos de Economía, Vol. 40, No. 121, pp. 698-706.

Ranking of Universities by Number of Presidents of the USA

Copio del Facebook, nuevamente, de Xavier Sala-i-Martin un curioso y entretenido ranking de universidades norteamericanas que tiene como indicador el número de presidentes que han pasado por sus claustros. Cito literalmente al catalán (las negritas son mías):

(1) Harvard = 8 (inclues G. W. Bush -Business School- , JFK -undergraduate- and Barack Obama -Law School).
(2) Yale = 5 (includes Bush father and son -undergraduates both- and Clinton -Law School)
(3) William and Mary = 4 (all the presidents are before 1845, but includes my favorite: Thomas Jefferson).
(4) COLUMBIA UNIVERSITY = 3 (includes Barack Obama)
(4) Princeton = 3 (all undergrads, and includes JFK who transfered to Harvard so he never graduated from Princeton).
All other schools have 2 or less.

Well! But the "school" that has the most students is MONTILLA school: 10 Presidents did not have university education. Of course Montilla is president TODAY and the last president of the United States who did not attend college was Grover Cleveland who was president in 1893-97: one century and ten years ago! Visca Gulagtalunya!

Teniendo en cuenta que la mitad de la vida republicana de nuestro país ha estado gobernada por gobiernos de corte militar, la naturaleza de dicho ranking presentaria grandes sesgos.

Primer Boletín de Notas Eventuales

Este es un intento por reunir lo que personalmente creo que es el material mejor redactado de mi blog durante el pasado 2008. Todos los artículos han sido publicados ya en Notas Eventuales, sin embargo, creo que puede ser una buena idea reunir los posts más selectos bajo una estructura medianamente amigable.

No sé si repita esta iniciativa. Ya veremos. Quizá sea este el primer y último boletín. Quizá no, quién sabe.

Descarguen el boletín aquí.

P.S.: he cambiado la foto del blog. Si bien sigue siendo NYC, ahora se trata de Wall Street. Nada más yuppie.