Cambios

A partir del siguiente post, este blog priorizará su contenido en temas relacionados a las finanzas, el private equity y el análisis de mercado de capitales. Desde luego, no abandonaré el formato journal de mis antiguos posts ni la sustentación de cada una de mis afirmaciones expuestas utilizando la data y literatura adecuadas.

Este reajuste tiene dos implicancias: el primero es el cambio de tema en sí mismo y, el segundo, es la reorientación hacia temas más de coyuntura (sin que ello implique renunciar al uso de literatura relacionada ni de evidencia empírica).

Nos vemos en el próximo post!

Recuperación económica y productividad de los factores

Curiosidad inicial

Uno de los temas de coyuntura que es foco de debate académico y de política económica es aquél que trata de predecir el comportamiento futuro del nivel de producto nacional. De acuerdo con Arellano y Mendoza (2002), un contexto de integración financiera acentúa la vulnerabilidad de una economía pequeña y abierta (típicamente con un mercado de capitales poco desarrollado) frente a shocks externos (en nuestro caso, los efectos de la crisis internacional de los Estados Unidos y Europa). En efecto, esto es lo que viene ocurriendo con la mayoría de economías latinoamericanas. Sin embargo, resulta interesante distinguir las asimetrías en la recuperación de las economías en mención ante dicha crisis. Avanzando un poco más, es incluso más interesante inferir los factores que determinan las diferencias en las velocidades de reactivación entre países.

Si bien no pretendemos establecer causalidad, corremos algunas regresiones que nos permitan conciliar los datos recientes del país con la teoría de los Ciclos Económicos Reales (RBC) de Kydland y Prescott (1982): ¿Es la recuperación relativamente temprana del Perú de algún modo explicada por shocks positivos de productividad?

Literatura relacionada

Las corrientes modernas sobre crecimiento económico han encontrado una relación bidireccional entre el desarrollo del capital humano a través del progreso tecnológico y factores como el capital físico e infraestructura y el crecimiento de la economía. Esta relación se da desde el impulso generado por las políticas públicas (Loayza y Soto, 2002). El modelo de Solow (1956) incluye un efecto exógeno temporal del capital humano, mientras que Mankiw, Romer, Weil (1992) encuentran robustez en países no petroleros, en desarrollo y de la OECD para demostrar que el capital humano converge con fases expansivas del producto, lo cual comprueba empíricamente el efecto endógeno permanente del capital humano del modelo de Lucas (1988).

Siguiendo el punto de vista de Kydland y Prescott, ha habido una literatura posterior de RBC que ha intentado corroborar la responsabilidad de los shocks tecnológicos (productividad total de los factores) en el impulso de fases expansivas de los ciclos económicos (Altug, 1989). En ese sentido, nosotros haremos un intento por exponer en qué medida los países se recuperan de recesiones o desaceleraciones del producto debido a una variación tecnológica positiva, medida a través de la productividad total de los factores (TFP).

La data

En este post reducimos nuestro análisis a un grupo de países latinoamericanos seleccionados básicamente por su cercanía geográfica (como los sudamericanos) y su importancia relativa como economías (México y Costa Rica). Los cálculos han sido hechos usando datos provistos por el panel de The Conference Board Total Economy Database y las series de tiempo del World Economic Outlook del IMF.

Relación PBI vs. PTF (Kernel Fit), 1990-2008

Correlación PBI vs. TFP

Las proyecciones

Evolución del PBI, 2007-2015*

*(datos estimados a partir de 2009)

Conclusiones

Si bien el componente tecnológico es un elemento importante en el crecimiento de las economías, éste puede ser neutralizado y disminuido por factores de economía política.

Ciclos de Crédito y Crisis en el Perú

Motivación

A propósito de un reciente post escrito por Carlos Del Carpio en el Gran Combo Club, he vuelto a mirar sobre un tema divertido y ya algo sistematizado por la literatura económica: los Ciclos de Crédito. Así como Sílvio Rendón publicó recientemente una "mini-investigación" sobre La convergencia interna en el Perú, yo me lanzo con una versión similar, pero aplicada al canal crediticio como amplificador del ciclo económico.

Literatura relacionada

A partir del trabajo de Kydland y Prescott (1982), ha sido un ejercicio común en la investigación macro el uso del paradigma del equilibrio general como herramienta de análisis de política a partir de experimentos computacionales. Los modelos de Ciclos Económicos Reales (RBC) han sido susceptibles de extensiones y últimos trabajos han incluido no solo shocks tecnológicos y tributarios, sino también dinero. En ese sentido, tenemos el modelo cash-in-advance de Lucas y Stokey (1987), donde las familias utilizan el dinero por motivos transaccionales.

Al respecto, trabajos durante la década de 1990 se han ocupado de ampliar la frontera y sistematizar la relación entre el crédito y el valor del colateral a lo largo de las distintas fases del producto. Dos papers son de particular interés. Bernanke, Gertler y Gilchrist (1996) y Kiyotaki y Moore (1997): La valoración de los colaterales varía de acuerdo a la fase del ciclo económico, donde juega un rol importante la existencia de información asimétrica vía riesgo moral y selección adversa. Una caída en el precio de la tierra (el factor fijo de las empresas) deteriora el valor del colateral, reduce el crédito y causa una caída en la producción. A estos modelos los libros de texto suelen llamar de Acelerador Financiero (Bernanke y Blinder, 1988).

Existe una enorme literatura empírica posterior tratando el tema en mención. Ver, para mayor profundización en el campo, Loo-Kung y Shiva (2003), Bigio y Salas (2003) y Loveday, Molina y Rivas-Llosa (2003) para el caso peruano, Kashyap y Stein (1997) para la Unión Europea, Hernando y Matínez-Pagés (2001) para España, Gambacorta (2001) para Italia, Loupias, Savignac y Sevestre (2001) para Francia, Worms (2001) para Alemania, Farinha y Robalo (2002) para Portugal, y, finalmente, Mies, Morandé y Tapia (2002) para Chile.

Crisis financieras

Alrededor de las causas que propician la existencia de crisis financiera existe un fuerte debate. Sin embargo, durante los últimos años viene siendo mayor el consenso sobre la metodología a usar. El enfoque es estocástico al estilo del paradigma de Frisch-Slutsky: Impulsos --> Propagación --> Fluctuaciones. Tratándose del efecto del mecanismo de transmisión de política monetaria sobre el producto, las fluctuaciones son de corto plazo alrededor una senda de largo plazo à la Kydland y Prescott (1982, 1991).

Ahora, algunos de los motivos que generan crisis, más específicamente, financieras (que, cabe señalar, casi inherentemente llevan a consecuentes efectos sobre el sector real de la economía) son los siguientes:

• Crisis cambiarias en economías financieramente vulnerables: La evidencia de este fenómeno son las crisis de Chile en 1982, de México en 1994 y la crisis asiática de 1997-1998. Para seguir el tema, recomendable chequear a Morón y Winkelried (2005).
• Diamond y Dybvig (1983): Comportamiento en manada de los mercados financieros y la existencia posterior de equilibrios múltiples.
• Profecías autocumplidas: Ocurren porque el público espera que ellas ocurran.
• El crédito como amplificador del ciclo económico (Bernanke y Gertler, 1995).

Existe un grupo de factores que no son estrictamente económicos en tanto no tienen un vínculo causal ni endógeno con factores tales como el empleo, el consumo, la inversión, el gobierno, el dinero o los instrumentos financieros, sino que responden más a una lógica de economía política (conflictos armados, atentados terroristas, regímenes políticos, etc.). Sobre este grupo de factores "no económicos", recomiendo la aproximación de Chang (2007, 2009).

Medidas de política

En materia de crisis cambiarias y corridas bancarias normalmente se habla de intervenciones precisas, que no afecten tendencias de mercado, pero que eviten fluctuaciones violentas y, por lo tanto, pánicos financieros.

• Fear of Floating: Calvo y Reinhart (2002): Países con poca profundización financiera tienen bancos centrales que luchan contra la volatilidad del tipo de cambio.
• Phillips (1995): Banca estrecha (Narrow Banking): Compañías de servicios monetarios, cuyos portaflios estén restringidos a activos seguros y, por otro lado, empresas de servicios financieros, que canalicen depósitos hacia inversiones más riesgosas.
• Cooper y Ross (1998): Los contratos bancarios previenen las corridas y eliminan los incentivos a correr, obteniendo en este caso un resultado sub-óptimo.

Ahora, las medidas en materia de crédito son más ambiguas. La política se daría desde una SBS que restrinja el crédito (de forma más violenta y poco sofisticada), pues por una restricción de liquidez (aumento de la tasa interbancaria) o aumento del encaje de moneda extranjera el efecto no sería considerable (por ahí iría el debate entre Armas y Mendoza).

Evidencia internacional

Retomando el tema de los Ciclos de Crédito, la experiencia reciente describe recurrentes episodios de abruptas expansiones crediticias seguidas por crisis financieras severas:

1. 1994: La crisis mexicana y de Turquía.
2. 1995: La recesión de Argentina.
3. 1997: El episodio recesivo de Indonesia, Corea, Tailandia y Malasia.
4. 1998: La crisis de Rusia.

En el plano de los países andinos, también se registra una serie de comovimientos entre la producción y el crédito privado. Es decir, correlación positiva entre ambas variables. Los gráficos son de Marthans (2005).

La data en el Perú

Si se trata de correr algunas regresiones, la relación entre liquidez y el producto es clara: existe correlación positiva entre ambas variables. Asimismo, la relación entre entre el crédito al sector privado y el PIB es robusta en tanto es positiva. Los cálculos y gráficos son míos a partir de datos provistos por el BCRP.

Conclusiones

La existencia de información asimétrica resulta clave en tanto exacerba los espíritus animales señalados por Keynes en su Teoría General, dando pie a que familias con un débil historial crediticio y vulnerable capacidad de repago amplíen su acceso a créditos en fases expansivas de los ciclos económicos. Cuando la tendencia del producto se corrige a hacia la baja, este efecto se amplifica debido a que las familias prestatarias pierden toda capacidad de repago de deuda y empujan a los intermediarios financieros en un estado de iliquidez. Este tipo de crisis, en primera instancia, financiera, se transfiere al sector real, teniendo efectos nocivos sobre, por ejemplo, el mercado inmobiliario.

¿Qué instrumentos ex ante? Reducir el peligro de la selección adversa no deteriorando las condiciones para solicitar un préstamo, sea cual sea la fase del ciclo en que se haga efectivo dicha solicitud. Esta regulación no será privada, sino por la autoridad pertinente (para el caso peruano, la SBS).

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Como verán, he cambiado la foto de mi blog. Ahora estoy peruanazo con una tarde en Huanchaco (Trujillo, Perú), mi balneario favorito, y que en verdad es lo máximo.